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Enersis: aumento de capital

El reciente anuncio de aumento de capital por parte de Enersis, ha levantado bastante revuelo. La operación ha resaltado por su tamaño, más de 8.000 mil millones de USD, y por la manera de concurrir del controlador, Endesa España, quien aporta “especies”, a diferencia de los minoritarios tendrán que concurrir con efectivo o diluirse. Finalmente, cabe destacar que por el tamaño de la empresa y la importante participación de las AFP, se ven afectados todos los cotizantes del sistema.

El efecto inmediato fue una pérdida de valor de más de 16% de Enersis en los dos días que siguieron al anuncio, de orden de 2.000 millones de dólares. Sumadas las pérdidas de valor de Endesa Chile, el anuncio de la operación tuvo el efecto de la disipación de una valoración bursátil equivale a poco más de 1% del PIB de Chile.

Siendo que la valoración bursátil refleja las expectativas del mercado, incluidos todos los expertos, economistas y analistas financieros, en relación a los resultados futuros de la empresa, ¿por qué fue tan mal recibida ésta operación?

La primera razón es que el mercado tiene dudas respecto de la utilización de los recursos provenientes del aumento de capital. Un ingreso cuantiosos de recursos cuando no existe percepción de necesidad de los mismos ara el crecimiento orgánico en el corto plazo ciertamente es un factor que genera incertidumbre.

En segundo lugar, está la estructuración de la operación. Mientras el controlador aporta participaciones en empresas coligadas, los minoritarios tienen que concurrir en efectivo. El valor de los aportes del controlador los fijó el mismo, si bien en base a un informe de un perito independiente que el directorio de Enersis contrató. El mercado percibe que se están pagando premios por los activos aportados. En circunstancias normales, esto haría la operación inviable. Sin embargo, al tratarse de operaciones entre empresas relacionadas, una eventual “mala compra” por parte de Enersis se vería compensada por una “buena venta” por parte del controlador. Sin embargo, los que se ven perjudicados son los minoritarios, que sufriendo la “mala compra” en un lado no se benefician de la “buena venta” en el otro lado.

El comportamiento del mercado evidencia la convicción de que la operación es un muy mal negocio para Enersis y un excelente negocio para los controladores. Endesa España se ha valorizado en casi 1.500 millones de dólares desde el anuncio, y Enel, controladora de Endesa España, se ha valorizado otros 3.300 millones de dólares. En otras palabras, el negocio global crearía valor – algo menos de 2.000 millones de dólares – pero la creación de valor, además de la pérdida de valor en la bolsa local, se traspasarían íntegramente a los controladores, Endesa España y Enel.

El siguiente gráfico, tomado de Bloomberg, muestra las trayectorias de las acciones de Enersis (naranjo), Endesa España (verde) y Enel (amarillo). El mes previo al anuncio, las acciones de Enersis se comportaban de manera estable mientras que las otras venían en bajada, situación que se invierte drásticamente con el anuncio (click en la imagen para agrandar).

Concluyendo, el mercado “no le cree” a Enersis, es más, cree que se está expropiando valor a los minoritarios por parte de los controladores. Existen tres alternativas:

1) No se ha sabido comunicar efectivamente las bondades de la transacción, de manera que la creación – y retención – de valor está subvalorada, en cuyo caso sería conveniente que se comunicara cuales son los proyectos, plan de inversión, plan de negocios, sinergias y economías que efectivamente justificarían la decisión.

2) Se evaluó mal la operación, o sin contar con todos los antecedentes, en cuyo caso la reacción del mercado debería ser una señal potente para revertir la decisión, toda vez que la operación no se ha realizado.

3) Efectivamente se tomó una determinación pensando en el beneficio de los controladores, situación que estaría reñida con la ética, aún cuando la fórmula de la operación legalmente sea inapelable, toda vez que ésta tuvo que ser aprobada por el Directorio. Cabe destacar que los Directores tienen la obligación de velar por el bien de la empresa, lo que les impide actuar de manera que perjudique a los minoritarios. Independientemente de que sean nombrados por el controlador, todas sus decisiones tienen que favorecer la maximización del valor de la empresa, independientemente de su efecto en empresas coligadas o del beneficio del controlador.

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